市場回顧

A股方面，2023年第三季度A股醫藥領漲，科技與製造承壓。風格上：醫藥和周期表現相對靠前，分別上漲3.3%和下跌1.8%；科技-10.2%、製造-9.7%排名墊底；行業上：非銀（+5.6%）、煤炭（+5.3%）、石化（4.4%）和鋼鐵（2.1%）表現領先；電力設備（-15.7%）、傳媒（-15.6%）、計算機（-11.7%）跌幅前三。海外大類資產的主要交易邏輯是增長的韌性、美國政府負債率的持續上升以及央行緊縮預期的擡升。國內大類資產的主要交易邏輯是陸續出臺的政策和短期增長改善情況。政策密集出臺，增長逐步出現改善，但企業端盈利彈性較為有限。

2023年第四季度市場核心關注點是海外增長通貨膨脹的變化、美國財政狀況以及貨幣政策的響應以及後續政策應對和國內經濟、盈利恢復的狀況。

宏觀分析

海外經濟

增長方面，海外製造業低位企穩，服務業回落，去庫周期步入後半程，美國經濟韌性強於歐洲。寬財政支撐美國經濟在第四季度仍然具備一定韌性，增長動能有所轉換，製造業低位企穩，服務業逐步回落。隨著商品需求企穩，第四季度美國步入去庫周期後半程，對外向型經濟體出口的壓力仍然存在，根據歷史15個月的去庫時間規律，美國此次去庫或將在年末附近完成。美國經濟韌性整體強於歐洲，德法英等國製造業依然疲軟。
通貨膨脹方面，房租和薪資增速放緩帶動第四季度美國通貨膨脹緩慢回落，離美聯儲目標尚有距離。
流動性方面，經濟韌性與通貨膨脹偏高制肘美聯儲轉寬，中期維度美債收益率與美元將維持高位。8月25日鮑威爾在Jackson Hole年會上表明美聯儲中期貨幣政策立場：維持高利率，降息尚遠。9月FOMC會議雖暫停加息，但整體偏鷹派，大幅上調美國經濟預期，下調明年降息預期，再度強化將在較長時間維持高利率。

中期視角，經濟增長有韌性+貨幣政策偏緊+財政部大量發債共同支撐美債收益率維持高位，美國通貨膨脹回落速度放緩，疊加基本面美強歐弱，將支撐美元偏強。

策略配置

資產配置：建議中高配權益，中低配固收

宏觀環境方面，宏觀環境：海外市場環境仍會對內形成壓力。國內經濟企穩信號預計延續增多。消費延續改善概率較高，地產銷售會持續獲得政策支撐，基建增速穩定，出口有望改善。低通貨膨脹情況也將延續。未來一段時間大概率處於穩信用、寬貨幣的狀態，政策立場有望延續。在該背景下，資產配置傾向於中高配權益、中低配固收。
當前權益相對債券估值更低，股市、債市交易均非處於極端的狀態，宏觀環境的因素主導股債配置。

債市配置：建議標配

利率策略方面，建議標配。經濟修復延續，但貨幣政策收緊概率很低，當前債市利率高於基準利率屬於歷史偏高。綜合考慮預計利率保持震蕩。
信用策略方面，建議標配。信用利差運行預計呈箱體震蕩，中短期機會偏大。
轉債策略方面，建議標配。轉債的支撐來自權益市場，但與A股不同，轉債的估值整體相對偏高。短期轉債情緒低迷，交易層面上可以偏積極一些。
A股配置建議：攻守兼備，「順周期+成長」兩頭槓鈴策略

A股大勢：8月底以來政策組合拳先後落地，盡管政策效果有所分歧，但政策底基本清晰，當前應以底部思維看待市場。市場進一步好轉則仍需要看到基本面與宏微觀流動性環境的改善，四季度的弱修復面臨流動性的的制肘，市場趨於上行，但上行空間預計較為有限。

風格判斷：攻守兼備，建議「順周期+成長」兩頭槓鈴策略。三季度市場風險偏好震蕩下行，市場偏向高股息的防禦性策略，風格偏向大盤和價值。展望四季度，結構配置上，我們認為當前市場底部區域，應注重攻守兼備，建議「順周期+成長」兩頭槓鈴策略。一方面，關注順周期與高股息的交集，具備上行期權同時可加強組合防守能力；另一方面，增配科技成長，進一步增強組合的進攻性。尤其是經過三季度的持續消化，TMT等部分方向當前性價比與微觀交易結構有明顯改善。

配置建議：「復甦預期+中特估高分紅+產業趨勢」三大主線。一是復甦預期：圍繞傳統經濟修復，關注石油石化、有色金屬、煤炭、食品飲料等行業；圍繞低估值成長方面，可以關注調整充分、中周期復甦的半導體/創新藥等方向；二是中特估/高分紅：一方面，中特估結合分紅，關注能源/金融/運營商/公用事業等方向；另一方面，中特估結合景氣，關注數據要素/一帶一路/先進製造等；三是產業趨勢：一方面，AI方面微觀結構與性價比改善，關注應用端的創新進展；另一方面，主題投資活躍度仍高，關注人形機器人/衛星通信等領域的主題投資機會。

港股：23Q4美元流動性或繼續擾動港股，海外高波動場景下兼顧高分紅與成長板塊

隨著國內經濟復甦，港股企業盈利將從築底轉為向上擴張。但海外通貨膨脹高中樞對於美歐央行轉鴿的制肘，還可能引發未來數月美元流動性的反覆與波折，港股與全球資金較強的聯動性是干擾23Q4港股修復的重要因素，放大波動。當前恒生指數相對美債的隱含ERP上行至歷史均值附近，還未至極高性價比區域。
基於海外高波動的判斷，我們在結構上推薦關注穩定回報、抗波動的高股息國企，如部分上遊資源、通信等板塊；對於美債利率相對敏感的科技、醫藥以及部分消費板塊，將受盈利預期回暖提振，可逐步布局，同時關注海外流動性對分母端的干擾。

原油：低庫存、緊供給、穩需求共同支撐油價維持偏高位震蕩
需求端，中國逐步溫和復甦，美國經濟回落但仍具韌性，硬著陸概率較低，歐洲偏弱，原油整體需求相對維持穩定。供給端，OPEC+維持油價高位的決心較強，沙特和俄羅斯減產宣布延長至年底，美國鉆機數量下滑，伊朗有增產可能。
庫存方面，當前全球原油庫存處於歷史低位，美國戰儲原油庫存去化至低位，對油價形成支撐。油價上行風險或來自於產油國供給沖擊，下行風險在於全球經濟超預期下行以及金融風險爆發。

黃金：美元流動性偏緊將壓制金價，黃金的趨勢性機會需待美聯儲確定性轉寬
季度維度，增長韌性和通貨膨脹高中樞隱憂依然是制肘美聯儲轉鴿的核心因素，美債利率和美元整體維持高位仍可能壓制黃金價格。黃金的趨勢性機會可能還需等待海外增長下行壓力累積、高通貨膨脹解除，美元流動性得以確定性轉寬之後。